“小甜甜”还是“强盗”？呼吁正视保险资金、完善并购规则

    资本市场，多事之秋。

    12月3日，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的讲话，可谓一石激起千层浪。刘士余指出，投资者在资金充裕的情况下，举牌、要约收购上市公司，作为对一些治理结构不完善公司的挑战，具有一定积极作用。不过，这些资金来源必须合法合规，否则就是在挑战监管和法律底线。

    一语甫出，市场纷纷指向保险资金，后者瞬间“躺枪”。从旷日持久的“宝万之争”，到恒大人寿的“买而不举”，再到如今前海人寿与南玻A剪不断、理还乱的关系，一幕幕大戏的主角都是保险资金。

    究竟是救市的“小甜甜”，还是时过境迁后的“强盗”？或许，保险资金此时的内心独白是：宝宝心里苦，但宝宝不说。

    面对气势汹汹的舆论讨伐，保险资金似乎难以辩驳，即使辩驳又予谁听？一直以来，由于保险资金的低调作风，给市场留下了神秘感，使得在众声喧哗的当下，一举一动都有可能被放大、夸张和扭曲，陷入说与做的两难境遇。

    事实上，保险资金举牌、要约收购上市公司有着自身清晰的逻辑，市场应该予以正视。

    首先，这需要放置于经济大环境形势下通盘考虑。2015年以来，我国进入降息周期，市场利率水平持续走低，固定收益类资产投资收益率大幅下降，出现项目荒、资产荒等问题，而保费规模持续快速增长，成本居高不下，使得保险资金配置承受较大压力，促使其将投资视角转向权益类相关资产。

    其次，从保险资金选择的标的来看，多为大盘蓝筹。这些大盘蓝筹多处于金融、地产和消费等行业，普遍具有良好发展前景，分红率较高，从而提供了较好的现金流，并且部分标的价格已经处于相对低位，从长期投资价值角度也具备较大吸引力。

    同时，在“偿二代”规则之下，相较于中小板股票和创业板股票，大盘蓝筹风险因子较小，保险资金为后者需要提取的最低资本要求相对较低，所以在维持权益配置比例不变的情况下，可以通过加大蓝筹股的投资比例来减少价格风险对偿付能力的影响。

    此外，当保险资金通过举牌将对上市公司的投资计入为长期股权投资后，原先的公允价值计量将改为权益法计量，一定程度上可提升偿付能力充足率，还可以避免股价短期波动风险。

    上述三点是保险资金举牌、要约上市公司的主要逻辑。其中，有三个焦点问题最受市场关注：一是以万能险为代表的资金来源是否合理，二是收购资金的组织方式即运用杠杆是否合理，三是保险资金是否应该进入管理层。

    对于第一个焦点，作为保费收入来源的一部分而形成的保险资金，万能险和其它险种一样，都是保险公司对于投保人的负债。万能险保费收入和其它险种一起，共同组成了保险公司可以运用的投资资金。

    从产品结构的角度观察，万能险作为一种兼具投资与保障功能的寿险产品，由风险保障部分和投资性部分构成，两者同属于保险公司资产负债表的负债项，保险公司对保费拥有处分权，运用万能险资金投资的风险由保险公司承担；从投资风险的角度来看，监管机构已经对包括万能险在内的保险资金投资股票进行了投资比例等限制，并且其也纳入偿付能力监管体系。

    此外，保险资金举牌、要约收购有良好业绩的上市公司并取得稳定的投资收益，也可以更好地满足万能险持有人的收益需求。

    值得一提的是，今年以来，监管机构先后出台规范中短存续期产品、强化人身保险产品、完善人身保险精算制度等新规，强化保险产品风险保障功能，促进其合理、健康发展。

    对于第二个焦点，以“宝万之争”为例，根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式可谓是银、证、保全部上阵，但是从目前监管机构公布的检查结果来看，其资金组织方式尚未有违规之处。

    不过，此种组织方式确实蕴含了较多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。中国财富管理50人论坛与清华大学国家金融研究院联合发布的《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告中即指出，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。

    值得一提的是，今年以来，监管机构对此也是长抓不懈，如完善保险公司股权信息、关联交易信息披露工作，加强保险资金运用非现场监管体系建设，如对保险资金投资股票、股权和不动产业务开展专项检查，进行风险动态监测和预警等。

    对于第三个焦点，举牌、要约收购达到一定标准，并符合监管要求后，进入管理层本无可厚非，关键在于谁对广大股东最有利，而不是谁对代理人最有利。作为收购方，应该通过自己的行为提升公司价值，这才有利于社会经济的发展；作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护公司的持续健康的发展和广大股东的利益。

    与此同时，亦不能忽视保险资金在资本市场上发挥的积极作用：

    第一，保险资金改善资本市场投资者结构。保险机构投资者进入资本市场，可以充实机构投资者数量，优化资本市场投资者结构，对提升我国资本市场的市场环境，增强市场活力和国际化水平具有重要意义。

    第二，保险资金提升资本市场稳定性。保险资金投资期长，并且投资换手率低，交易策略相对趋于稳健，大规模保险资金的沉淀对资本市场的稳定发展具有重要支撑作用。

    第三，保险资金提升资本市场流动性。近年来，保险资金在权益类资产的配置规模不断上升，参与资本市场交易的积极性较高。保险资金提升了市场资金总规模，同时作为重要的交易对手，积极承担买方卖方义务，活跃了市场的流动性。

    第四，保险资金成为引导资本市场参与者进行价值投资的重要力量。保险公司作为重要的机构投资者，以其专业的投资能力，挑选盈利稳定、低市盈率、高分红比率、有能力穿透经济周期的优秀上市公司进行战略投资，使资本市场更好地反映宏观经济情况和公司经营状况。

    但是，这不意味着保险资金没有过错，个别保险资金罔顾市场接受程度、行业负面影响，采取激进的投资行为，通过概念炒高股票获利，也是绝对不应允许的。

    例如，此前不久，针对恒大人寿股票投资中的“快进快出”行为，保监会约谈了恒大人寿主要负责人，明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，指出恒大人寿应深刻反省短期炒作股票对保险行业及保险资金运用带来的负面影响，要求恒大人寿应秉承价值投资、长期投资和稳健投资原则，牢牢把握保险资金运用服务主业、服务经济社会发展和服务供给侧结构性改革等国家战略的方向，加强资产负债匹配管理，做好保险资金运用整体规划，稳健审慎开展投资运作，防范投资风险。

    一些保险资金领域人士坦言，个别保险资金虽然并未违反规则，但是严重影响了保险资金的声誉。建议证券市场监管机构完善并购规则，加强市场监管，促进市场健康发展。

    此外，他认为，也要高度警惕个别保险资金激进投资行为可能带来的风险，既要防范资产负债不匹配、流动性风险等，也不能让保险公司成为某些人的“提款机”和融资平台，必须通过规范和引导，坚持“保险姓保”这个保险业体现行业价值的根基，进一步发挥保险在风险管理方面的核心优势。

    事实上，保险资金的运用逻辑万变不离其宗：以风险保障和长期储蓄类业务为主，短期理财类业务为辅；以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非固定收益业务为辅；股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅，而绝大多数保险资金也是这样做的。

来源：21世纪经济报道